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裕兴股份新股报告:国内特种聚酯薄膜翘楚,聚酯光学基膜前景广阔

发布时间:2012-04-06    研究机构:金元证券

公司是国内特种聚酯薄膜翘楚。公司是我国规模最大的中厚型特种功能性聚酯薄膜供应商之一,主要产品包括太阳能背板基膜、特种电气绝缘用膜、特种电子用膜、光学基膜、触摸开关膜等。公司目前产能2.2万吨,在国内仅次于乐凯集团。2010年国内中厚型特种功能性聚酯薄膜产能12.5万吨,公司产能占比达16%。

薄膜行业高端产品供不应求。预计2012年我国薄膜产能新增31万吨,整体产能过剩。但新增产能中90%以上为普通包装用膜,产能过剩主要集中于低端。2009年国内特种膜需求约16万吨,占聚酯薄膜需求的19.75%,而同期国内特种膜产能仅占聚酯薄膜的10%,高端膜供给不足。我国聚酯薄膜进口产品主要为特种膜,2011年进口量高达23.63万吨,进口均价是我国薄膜出口均价的3.1倍,从侧面体现了我国高端薄膜产品的供不应求。

公司具有较强的自主研发能力。不同于通用膜企业技术依赖设备商、采用“以量取胜”的模式,公司通过向不同设备商引进设备自行组装、调试,并根据市场和客户的特殊需求,通过原料改性、工艺设计、配方优化等措施生产差异化产品。与向单一设备商整线引进相比,公司可节省约40%的设备投资,更摆脱了产品低端同质化竞争。公司自主研发能力保障了其不断推出新品能力。公司2007年推出特种电气绝缘用膜、特种电子膜、太阳能背材基膜、触摸开关膜产品,2008年推出了光学基膜,2010年推出了综丝膜。由于单一高端薄膜产品具有一定的周期性,且市场容量有限,公司较强的产品研发能力是其获得长期增长的关键。

公司是国内首家成功研发太阳能背材基膜的企业,预计行业景气可维持至2013年中期。一般来说,每GW太阳能装机容量需太阳能背材基膜2625吨。根据欧洲光伏产业协会报告,2011年全球光伏并网系统装机量达27.7GW,相应的太阳能背材基膜需求7.27万吨,同比增长65.9%。欧洲光伏产业协会预计2015年全球新增装机量将达到43.9GW,是2011年的1.58倍。目前国内太阳能背板产能占全球的30%左右,预计2015年有望提升至50%以上,国内背板产能提升将带动背材基膜的进口替代需求。目前太阳能背板基膜主要由日本东丽、杜邦帝人、韩国SKC等公司提供,国内仅有裕兴股份(300305)、东材科技、杜邦鸿基掌握核心技术,另有大东南、双星新材、南洋科技等公司积极进入。在下游需求稳步增长以及进口替代的推动下,预计在2013年中期之前太阳能背材基膜景气度仍可维持。

公司2011年太阳能背材基膜销量8365.8万吨,同比增长61.5%,毛利率高达36%。公司是ISOVOLTAIC、日本东洋铝业扥国际知名太阳能电池(背材)企业的指定基膜供应商,2010年公司特种太阳能背材用聚酯薄膜被江苏省科技厅认定为高科技产品。未来公司将率先受益于太阳能背材和基膜的进口替代。

聚酯光学基膜前景广阔。随着LED液晶电视渗透率提升、智能手机、平板电脑、智能电视的繁荣,未来LED行业将保持较快增长。我国大陆多条高世代面板生产线未来逐步投产,将相应拉动对聚酯光学薄膜的需求。一张液晶显示屏需要7-8张具有不同功能的专用聚酯薄膜,而聚酯薄膜基膜是生产光学聚酯薄膜的原材料。全球2006-2011年LCD光学薄膜复合增速达19%,保持快速增长。2011年全球LCD背光模组用光学薄膜出货量预计超过4亿平米,折光学基膜约10万吨。预计目前我国光学膜和光学基膜90%以上依赖进口,而国内聚酯光学基膜主要供应商仅裕兴股份、合肥乐凯等少数企业。未来我国光学基膜将充分受益下游产业的快速发展以及进口替代。

公司从2007年开始研发聚酯光学基膜,2010年开始批量生产,并被江苏省科技厅认定为高新技术产品。2011年公司聚酯光学基膜实现大批量生产,销量达到1786吨,毛利率高达40.5%。公司2012年签订的光学基膜销售合同达5960吨,我们预计光学基膜将成为公司未来2-3年内的重要增长点。

其他产品将稳步增长。公司通过研发,实现了塑料综丝对钢制综丝的替代,2010年公司综丝膜的市场占有率高达45.85%。公司其他产品如特种电气绝缘用膜、特种电子用膜、护卡膜等产品将随下游需求而稳步增长。

公司拟发行2000万股,建设1.5万吨高端中厚规格BOPET薄膜生产线建设项目和补充营运资金,其中包括太阳能背材基膜4600吨、光学基膜3800吨、特种电气绝缘用膜3800吨以及特种电子用膜2800吨。

公司已采用自有资金投入,预计1.5万吨生产线将于12年2季度试生产。此外,公司计划新建“年产1万吨高端特种电子专用聚酯薄膜生产线项目”,预计今年4季度开始设备安装。

预计公司2012-2014年EPS为1.81、2.28、2.75元,对应发行PE为23.2、18.4、15.3倍。公司主要从事高端薄膜业务、产能大幅扩张、光学基膜业务前景乐观。未来三年公司业绩复合增速为25.42%,给予2012年25.42倍估值,对应目标价46元,给以增持评级。

风险。原材料价格波动风险、技术流失风险、新产品持续研发风险。

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